从内地到香港：跨境RWA发行的合规架构与资金回流机制研究

一、内地企业选择在香港一级市场发行

RWA通证的优势

（一）RWA 通证化的基本概念与优势

现实世界资产通证化（Real-World Assets Tokenization，RWA）是指将链下的有形资产（如不动产、能源设施、商品）或无形资产（如债权、知识产权、艺术品等）转化为区块链上的数字代币，从而实现可交易、可分割、可编程的资产表达。

具体来看，RWA 通证化通常包括三个关键阶段：首先通过法律合规手段完成资产确权与估值（链下确权）；接着，将资产权益映射至区块链形成代币（链上映射）；最后通过智能合约实现收益分配、质押清算等自执行管理（链上治理）。

相比传统资产证券化，RWA 的通证化模式具有诸多显著优势：

1.提升流动性与可访问性

       现实中难以分割、流动性低的资产，经过代币化后可按“分片”方式出售，降低投资门槛，让更多投资者参与。同时，投资者可以全天候在链上交易资产，打破时区与办公时间限制，实现真正的“24/7”市场准入。

2. 提高交易效率与降低成本
        区块链作为分布式账本，支持资产交易过程自动化，无需多方复核对账，结算速度由数日缩减至几分钟甚至秒级，显著提升效率并降低中介成本。

3. 增强透明性与信任机制
        区块链的不可篡改和可追溯特性，使得每笔代币背后的资产权益和交易链条清晰可查，有效遏制欺诈行为并强化投资者信心。

4. 智能合约带来的自动化治理能力
        RWA通证可编程，通过智能合约实现收益分红、赎回、质押清算等规则自动执行，简化繁琐流程，提高操作透明度与时间效率。 

5. 连接传统金融与去中心化技术的桥梁作用

        RWA不仅是金融资产的技术演化，更是实体经济的数字化金融工具。它将现实资产通过代币形式纳入区块链生态，成为传统金融与 DeFi 协同发展的“信任转换器”。例如，通过“双重锚定机制”，一方面由现实资产本身提供价值背书，另一方面通过符合监管要求的通证作为交易媒介，共同推动流通与合规。 

综上，RWA 通证化不仅具备技术优势，也深具金融价值，是推动传统资产上链、提升融资效率、扩大投资覆盖的重要途径。随着全球金融机构、监管框架与技术基础设施的不断完善，RWA 有望成为未来资本市场的重要组成部分，并进一步推动金融生态的创新与融合。

（二）香港市场优势与内地政策限制背景

从政策层面来看，中国大陆自2017年9月4日发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》明确全面禁止任何形式的代币发行融资（ICO），将代币募资定性为非法公开融资行为，禁止相关平台开展法币与代币兑换服务，以及提供代币定价、信息中介等功能。进一步地，2021年相关监管文件继续强化禁令，将虚拟货币相关业务全面纳入非法金融活动范畴，强调不得由境内机构或个人参与。此外，相关法律条款还可能将代币募集行为认定为“非法吸收公众存款罪”或“集资诈骗罪”等，最高可追究刑事责任。

由此可见，大陆企业在国内直接发行或面向国内投资者发行任何形式的代币，均可能触及法律红线，难以进行合规操作。

正是在这样的监管环境下，香港便成为内地企业开展现实世界资产（RWA）通证化项目的首选目的地。这一选择背后的优势主要体现在以下几个方面：

1. 金融基础设施完善，法律制度成熟

香港作为全球知名的国际金融中心，具备成熟的普通法体系、丰富的金融人才、完备的基础设施与国际化连接，这为RWA项目提供了稳固的制度基础和执行保障

2. 监管框架明确、监管创新支持政策落地

2023年11月，香港证监会正式发布《关于代币化证监会认可投资产品的通函》，明确证券型代币发行需满足发行资质、信息披露、投资者适当性管理等要求，非证券型代币则适用《打击洗钱条例》等规定。

2024年2月20日，香港金融管理局（以下简称“香港金管局”）发布《销售及分销代币化产品》，明确代币化产品（但不包括受《证券及期货条例》及香港证监会管制的证券型代币）尽职调查、风险披露、风险管理、保管服务等方面的要求。

此外，《销售及分销代币化产品》明确提出“现实世界资产”的概念，即RWA。

2024年3月，香港金融管理局（HKMA）推出“Ensemble”监管沙盒计划，为银行及金融机构提供受控环境下的代币化交易试点机会。

2025年5月，稳定币立法（《稳定币条例》）获得立法会通过，确立了发行主体注册要求、储备资产100%覆盖、审计透明等制度，有效支撑了RWA融资链条的合法闭环。 

3. 现实案例与生态持续落地支撑

近年多个RWA试点项目在香港落地，例如新能源企业通过RWA融资、绿色金融资产代币化等案例，彰显其制度实践与市场活力。

由此可见，由于内地严格禁止代币发行融资，而RWA的技术路径与结构设计蕴含融资与资产证券功能，若在大陆境内进行，将直接触及监管红线，难以合法操作。相比之下，香港凭借其完善的金融与法律制度、监管明确、地缘便利等多重优势，为内地企业提供了可行且合规的RWA发行路径，是开展跨境资产通证化的理想枢纽。

二、合规路径与结构设计：构建内地

—香港跨境RWA发行桥梁

在中国内地企业寻求通过资产代币化（RWA）实现跨境融资的过程中，构建合规的发行结构至关重要。香港作为国际金融中心，其成熟的金融市场和监管体系为内地企业提供了可行的跨境融资路径。以下是构建内地—香港跨境RWA发行桥梁的关键步骤和策略。

1. 确保底层资产的合法性与可转让性

资产代币化的前提是底层资产必须具备合法的权属和可转让性。对于内地企业而言，这意味着所涉及的资产，如不动产收益权、供应链票据、碳排放配额等，需在中国法律体系下完成权属确认和登记手续，并出具无权属瑕疵证明。未完成确权登记的资产可能导致代币发行基础权利存疑，影响合规融资效率。因此，企业应在项目启动前，确保所有底层资产具备合法流转基础，以降低后续合规风险。

2. 数据跨境合规

在数据跨境传输方面，企业需严格遵守《数据安全法》和《个人信息保护法》等相关法律法规。根据《数据安全法》第30条、31条，重要数据出境必须申报风险评估；根据《网络数据安全管理条例》第12条，网络数据处理者向其他网络数据处理者提供、委托处理个人信息和重要数据的，应当通过合同等与网络数据接收方约定处理目的、方式、范围以及安全保护义务等，并对网络数据接收方履行义务的情况进行监督。

对此，在RWA发行项目中，多采用“双链协同架构”（即公链发行、联盟链确权），如使用蚂蚁链、星火链等联盟链，将资产收益权、经营权等要素进行链上确权，再将联盟链的数据导出作为审计的底稿进行核查。为保障数据和链桥的可靠性，可通过物联网设备直采资产数据，及通过资产公司业务系统（如ERP等）进行二次签名，确保数据源安全可信，并设定人工复核的触发机制。

此外，香港金融管理局于2024年8月推出了Ensemble项目沙盒，旨在促进代币化技术在金融领域的应用。沙盒为金融机构提供了一个受控的环境，以测试和验证代币化资产的技术可行性和市场适应性。项目方可通过沙盒测试，规避数据出境的合规风险。

3. 设计合规的离岸结构-以双层SPV架构设计为例

鉴于中国内地对ICO的严格监管，内地企业欲进行资产代币化融资，通常需通过离岸结构实施。以下将以双层SPV架构设计为例，对该架构下的合规路径进行分析。

首先，内地企业依据《37号文》或ODI（境外直接投资）规定开展必要的备案与审批，由此设立境外特殊目的载体（SPV），作为通证发行的法律主体；同时，SPV在香港设立全资外商投资企业（WFOE），形成内外相衔接的合规结构。

随后，原始企业将底层资产（或其收益权）转让至WFOE，由WFOE负责资产运营与管理，并依据协议持续支付运营相关费用给SPV；SPV则持有资产所有权，使资产流、权属与运营三者分离，达到法律隔离与风险防控的双重目的。

在RWA项目的技术部署方面，具备区块链开发能力的科技企业至关重要。它们负责建设底层技术架构，编写并部署智能合约，实现资产的数字映射和代币化。同时，科技公司需协助确保技术方案符合监管要求，例如加强对资产所有权登记、代币转移控制、网络安全与智能合约审计的安排。

另外，在项目启动前，相关方应就RWA产品的结构、技术方案及风险控制机制与香港证监会进行充分沟通。尤其是拟寻求监管认可的代币化产品，应主动提交咨询文件，确保产品设计、托管安排、信息披露等方面均符合监管框架的要求。

4. 遵循香港监管框架与实施路径

香港对RWA代币采取“相同风险，相同监管”原则，即依据代币所映射的底层资产类型，分别适用对应的监管规则。企业在设计产品时需避免过度包装概念，应基于底层资产属性构建清晰透明的披露体系。例如，若代币对应股权或债券，则需纳入《证券及期货条例》（SFO）监管，并履行招股说明书披露义务；若为代币化黄金或非金融类票据，则可能适用更灵活的披露与销售机制。

在香港市场中发行代币产品，企业首先必须厘清所发Token是否具有证券属性。根据香港的监管逻辑，实质重于形式：代币是否提供利润分享权、治理权、债权或其他类证券特征，将直接影响其监管定性。一旦被界定为证券，企业不仅需满足发行前的披露义务，还可能触发招股说明书编制、持牌要求及投资者适当性评估等义务。

（1）与持牌机构合作

在香港，有多种牌照类型，如香港证监会颁发的VA9牌照（数字资产投资组合管理）及VA4牌照（数字资产咨询服务），可为RWA发行提供合规相关的咨询服务；香港证监会颁发的1号（证券交易）、4号（就债证券提供意见）、7号（提供自动化交易服务）、9号（提供资产管理）等，及虚拟资产服务商牌照（VASP）和其子类别虚拟资产交易平台牌照（VATP）。企业需要根据自身情况选择具有相关业务牌照的机构合作。

在RWA发行项目中，资产方通常作为数据的提供方，而香港持牌机构需承担多重发行相关义务，如：向监管部门提交发行文件，答复证监会的问询，投资者适当性管理等。如因内地资产虚假陈述导致持牌机构受处罚，持牌机构可根据约定和情况行使追索权。

对于持牌机构的选择，不单要看其是否具有相关资质，更重要的是对持牌机构的业务、合规、专业等综合实力进行考量，以有利于项目后期的顺利落地执行。与持牌机构合作既是监管合规的要求，也是投资者保护的有效机制。

（2）强化投资者保护与信息披露机制

香港金融监管机构高度重视投资者保障，尤其是对零售投资者的保护。项目若计划面向非专业投资者公开发行，应设立完善的适当性评估制度与风险告知机制，防止因误导宣传或信息不对称导致法律纠纷。即使项目面向专业投资者，仍需确保营销材料、白皮书与官网信息真实、准确、完整。虚假陈述、误导性信息可能触及香港《证券及期货条例》的市场操纵相关条款。

在产品相关资料中，发行方应详尽披露以下与代币化相关的重要信息，以保障投资者的知情权与风险认知能力：

·技术架构与操作机制：说明代币交收方式是否具有最终法律效力，是否存在对代币转让行为的限制性安排，是否已对智能合约进行过独立安全评估，以及分布式账本系统中可能触发的重要技术事件应对措施与业务连续运作方案。

·资产归属与权利表达：明确说明持有代币所代表的法律权利与实际利益，包括其是否构成对基础资产的所有权或收益权等。

·潜在风险因素：揭示与技术实现有关的关键风险点，如资料系统被攻击或中断的可能性、技术设计中的潜在缺陷、监管框架不断演变可能带来的影响，以及现行法律适用方面可能存在的不确定性。

（3）技术与合规交叉要求

香港监管机构鼓励使用许可链或合规联盟链（如Hyperledger Fabric），并要求项目技术方案接受第三方代码审计与数据安全测试。项目方应确保机构内部至少配备一名具备充分专业能力的人员，其应拥有实施或监管代币化机制的实际经验与专业背景，能够有效识别并应对代币所有权归属及技术运行中可能出现的新型风险。

此外，《个人资料（私隐）条例》（PDPO）亦适用于涉及用户信息处理的RWA项目。数据跨境传输必须符合“目的限制、资料最少化、保安义务”等原则。项目方应设置数据权限层级，并就用户敏感信息设定访问控制机制，避免因信息泄露触发额外监管风险。

三、资金回流机制设计

在资产证券化（RWA）项目中，尽管通过境外特殊目的公司（SPV）实现了代币发行和资产映射，能否将境外融资所得或资产收益合法回流至境内企业体系，始终是项目能否完成商业闭环的关键。该过程涉及外汇监管与税务合规的双重审查，需通过合理结构安排与合法流程对接，确保资金安全、合规、高效地回流。

1.外汇管理制度下的资金回流路径

根据《中华人民共和国外汇管理条例》及国家外汇管理局发布的相关规定，境内企业获取的境外融资（包括通过离岸SPV发行RWA代币所获得的收益）若要回流，需满足一定条件：

·通过跨境资金集中运营平台（如QFLP、ODI）或外债备案路径引导资金入境；

·明确资金用途，避免资金回流被认定为资本项目项下非法入境或变相融资；

·在银行结汇或入账时履行必要的真实性审核义务，接受外汇局备案或银行审查。

以香港SPV为主体进行融资时，常见的资金回流路径包括：

·SPV对内地主体增资或发放贷款（通过外债备案）；

·境内企业设立境外子公司并通过ODI（对外直接投资）方式回收红利或投资收益；

·通过服务贸易等经常项目路径获取合法回款（例如技术服务或管理服务合同项下）。

2.税务规制视角下的合规安排

跨境融资所得可能引发境内所得税、预提税等税务义务，项目方应提前与税务顾问沟通，通过利用内地与香港签订的避免双重征税协定（DTA）进行合理安排。例如，可通过结构优化将融资视为贷款利息收入而非特许权使用费，从而获得更低税率适用。

此外，香港实行“地域来源”原则，若能证明交易发生地在香港，相关所得可获得税收豁免，为资金运作提供更多灵活空间。RWA项目在运营初期可通过成本分摊协议（Cost Sharing Arrangement）实现税负平衡，减少因利润汇回而引发的重复纳税。

3. 37号文登记的关键作用

根据国家外汇管理局发布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号），境内居民通过特殊目的公司（SPV）进行境外投融资及返程投资前，必须完成外汇登记。未完成登记的SPV将被视为“非法主体”，导致资金调回通道关闭，企业可能被迫使用地下钱庄或关联交易，面临洗钱指控风险。

37号文登记是境内居民个人通过特殊目的公司开展境外投融资及返程投资的必备手续。办理37号文登记的群体包括持有中华人民共和国居民身份证、军人身份证件、武装警察身份证件的中国公民，以及虽无中国国籍但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。

4. 资金回流的合规路径与操作流程

资金回流的合规路径通常包括以下步骤：

·完成37号文登记：在设立境外SPV之前，境内居民需完成37号文登记，确保投资主体合法存在。

·设立境外SPV：在完成登记后，设立境外特殊目的公司（SPV），其用途是境外融资与投资，以达成资本跨境运作。

·设立境内外商独资企业（WFOE）：作为资金返程的通道，确保资金合法入境。

·进行境外融资：利用SPV进行境外融资，支持海外项目发展。

·资金回流至境内：通过增资、贷款、股息分配等方式，将资金合法回流至境内企业。

·变更与注销登记：及时办理信息变更或注销登记，确保投资活动的动态合规性。

在操作过程中，企业应确保所有材料真实、准确、完整，不得有虚假陈述或隐瞒重要事实。对于任何可能影响登记有效性的变更事项，需及时办理变更登记手续。

5. 风险防范与合规建议

为确保资金回流的合规性，企业应：

·提前规划结构：在项目启动前，完成完整的法律尽调与合规评估，提前识别法律障碍，降低后续发行与运营阶段的合规风险。

·建立多方协调机制：涵盖资产所有方、技术服务方、法律顾问及跨境税务专家，确保各方协同合作，顺利推进项目。

·利用监管科技工具：例如，区块链追踪工具可用于证明资产流转的真实性与合规路径，智能合约可用于防止底层资产重复上链、超比例质押等问题。

通过上述措施，企业可以在确保合规的前提下，实现资金的合法回流，保障项目的顺利推进。